Mercado teme próxima vítima

Investidores acreditam que apostas de especuladores ajudaram no colapso do Lehman Brothers. Para analistas, instituições com problemas de caixa podem se tornar vítimas de especuladores que apostam na queda no preço de ações.
Em maio, David Einhorn, uma das mais importantes vozes entre os especuladores que lucram com a piora do mercado, não fez nenhum segredo de que estava apostando contra o Lehman Brothers. Agora, alguns investidores temem que gestores de fundos como ele se aproveitam do atual clima de pânico detonado pelos problemas com o Lehman para escolher outra instituição financeira em dificuldades, cujas ações com preços declinantes possam trazer a eles outros prêmios gordos.
Em encontros de emergência ao longo do final de semana, os chefes das maiores instituições financeiras deram um ultimato em Timothy Geithner, presidente do Federal Reserve de Nova York, e no secretário de Tesouro americano, Henry Paulson, para que considere a possibilidade de a SEC (equivalente à CVM dos Estados Unidos) trazer de volta uma regra temporária para limitar o risco -potencialmente lucrativo- de apostar no derretimento do preço de ações de uma empresa, de acordo com duas pessoas próximas às negociações.
Eles estão preocupados que esses especuladores possam fixar um novo alvo em outra grande instituição financeira. Mas os investidores de Wall Street talvez podem respirar melhor agora que o Merrill Lynch, outra instituição freqüentemente mencionada, parece ter fechado a sua venda para o Bank of America, e a gigante seguradora AIG deslanchou um plano de reestruturação para fortalecer seu caixa.
Em julho, a SEC interrompeu a prática conhecida como posição vendida (que aposta na baixa) de curto prazo após especuladores terem feito grandes apostas que as ações da Fannie Mae e da Freddie Mac, as gigantes problemáticas das hipotecas, poderiam desabar. Isso também tornou mais difícil, apesar de não impossível, apostar contra as ações de outras 19 instituições financeiras, incluindo bancos de investimento como Lehman Brothers e Morgan Stanley.
A tática de apostar que uma ação vai cair não é nova, mas se tornou particularmente controversa no último ano, quando as empresas de Wall Street começaram a ser escolhidas à medida que a crise virou o setor financeiro de cabeça para baixo.
Esses investidores e os apoiadores do seu mercado livre dizem que não fizeram nada de errado. Se alguma coisa eles fizeram foi meramente apontar problemas em instituições financeiras antes de todos, proporcionando um alerta para o resto do mercado. Os críticos acreditam que eles contribuíram com a velocidade de queda de inúmeras ações do setor financeiro.
Apostar contra instituições financeiras provou-se particularmente lucrativa para fundos de hedge. As acusações de Einhorn incluem a reclamação de que o Lehman falhou em contabilizar adequadamente os ativos prejudicados pela crise.
As ações do Lehman já estavam sob pressão quando Einhorn pegou o microfone em maio para falar sobre o caso. O banco, disse à época, se utilizou de uma “contabilidade ingênua” para evitar assumir perdas gigantescas e acabou mantendo em carteira papéis ruins do setor imobiliário.
Einhorn lucrou bastante convencendo pessoas sobre essa visão -as ações do Lehman estavam por volta de US$ 40 quando ele falou, em julho, e na semana passada, foram negociadas abaixo de US$ 4.
A pressão dos especuladores teve um papel importante em erodir o valor das ações do Lehman Brothers porque os investidores perderam a confiança na habilidade do banco em recuperar o seu balanço nos quatro meses seguintes às declarações de Einhorn.
Einhorn nunca sentiu vergonha de criticar publicamente o Lehman. Ele apontou erros em dois investimentos do banco em empresas do setor imobiliário -Archstone e Sun Cal- e disse que o Lehman não estimou corretamente as perdas dessas companhias.
Para muitos, Einhorn simplesmente viu o problema antes de todos, e os executivos do Lehman falharam ao reconhecer quanta credibilidade ele tinha na comunidade financeira. Eles afirmam que o banco de investimento teria se dado melhor se tivesse reconhecido mais cedo antes as perdas contábeis e feito um aumento de capital para melhorar o caixa.
Mas, para outras pessoas do mundo das finanças, Einhorn e investidores como ele são perigosos para o sistema financeiro como um todo.
“Uma penca desses homens com grandes bastões estão circulando por aí, rondando certas empresas e atirando contra elas até derrubá-las”, disse Jim Hardesty, presidente do Hardesty Capital Management.
Por suas visões, Einhorn sabe que uma falência pode ser criada. “Nós não iríamos ganhar se o Lehman desabasse e levar todo o sistema financeiro com ele. Um colapso do Lehman não seria uma boa coisa”, afirmou ele em junho.
Einhorn preferiu não comentar sobre esse texto e um porta-voz seu não soube dizer se ele continuava apostando na queda do preço das ações do Lehman Brothers

Greenspan : outras instituições devem falir

Alan Greenspan, o ex-presidente do Fed (Federal Reserve, o banco central dos Estados Unidos), afirmou que a crise atual é algo que ocorre “uma vez a cada meio século, provavelmente uma vez a cada século” e que outras grandes instituições financeiras norte-americanas irão falir -mas que isso não é necessariamente ruim.
“Depende da maneira como isso é lidado e de como ocorrerão as liquidações.” O antecessor de Ben Bernanke no comando do Fed disse ainda que é de menos de 50% a chance de a economia norte-americana (a maior do mundo) escapar de uma recessão

Analistas temem avanço da crise

As incertezas sobre o destino do banco de investimento Lehman Brothers e o provável salvamento do rival Merrill Lynch pelo Bank of America prometem levar os mercados ao redor do mundo a uma semana de turbulências.
“Essa indefinição quanto a solução para as instituições é algo extremamente preocupante, isso pode arrastar as Bolsas para baixo e ninguém sabe qual é o fundo”, afirmou Jason Vieira, economista-chefe da UpTrend.
Para José Francisco Gonçalves, economista-chefe do Banco Fator, a falta de uma solução para o Lehman vai alimentar a desconfiança no sistema financeiro internacional. “Vai soar como um mau sinal para o mercado, as Bolsas vão reagir muito mal. Será o sinal de que um banco importante pode, sim, quebrar”, avaliou Gonçalves.
Marcelo Ribeiro, estrategista da Pentágono Asset, pondera que a eventual escolha por alguns bancos pode ser um “risco calculado” do governo dos EUA, ao “abandonar” o Lehman e montar um arranjo para salvar outras instituições financeiras

Crise pode se extender às empresas saudáveis

A reunião no final de semana entre as autoridades do governo americano e os principais dirigentes de Wall Street não ficou restrita ao destino do Lehman Brothers. O grupo discutiu a condição financeira de outras instituições e a situação geral dos mercados financeiros. O temor é que outras grandes instituições como a seguradora AIG e o banco de investimento Merrill Lynch passem por crise similar e também necessitem de bilhões de dólares para fortalecerem seus negócios.
A disseminação dos problemas é mais um sinal de que mesmo a intervenção do governo no setor privado nos últimos meses não foi suficiente para conter a crise em instituições famosas -e que até pouco tempo atrás eram consideradas inatacáveis.
Na verdade, o Lehman e outras firmas vinham dizendo há meses que estavam cuidando dos seus ativos problemáticos ligados ao setor imobiliário, mas as suas ações continuaram a despencar. O resultado disso é que vários investidores não têm mais certeza de quanto valem essas instituições financeiras e não querem mais aplicar nelas enquanto não souberem. Ao mesmo tempo, vários gerentes de fundos de hedge e outros corretores tiveram lucros expressivos com apostas de que essas ações iriam perder valor.
As empresas que assumiram riscos maiores e usaram o endividamento agressivamente para expandir seus negócios foram as primeiras a cair quando o mercado de crédito começou a afundar, e agora as companhias saudáveis é que estão sob pressão. Empréstimos que eram considerados muito melhores do que as hipotecas “subprime” (de alto risco, que deram origem à crise) se tornaram apenas marginalmente mais seguras.
“Você tem que imaginar isso como se estivesse ocorrendo uma epidemia -uma epidemia de destruição de capital”, afirmou James Melcher, do fundo de hedge Balestra Capital.
O governo americano assumiu uma pouco usual posição ativa na crise atual. O Federal Reserve (Fed, o BC dos EUA) organizou, em março, um rápido resgate do banco de investimento Bear Stearns. Há oitos dias, os reguladores federais assumiram o controle das duas maiores empresa de financiamento hipotecário do país, Fannie Mae e Freddie Mac.
Em cada um desses momentos, as autoridades esperavam que o que eles tinham feito era o necessário para retomar a confiança dos mercados, apenas para serem presenteadas com uma nova crise

EPE vê petróleo a US$75

O preço do petróleo começou um ciclo de queda que deve ir até 2015, quando deve se estabilizar em cerca de US$ 70 o barril por cerca de dez anos, aumentando novamente a partir daí, segundo cenário elaborado pela Empresa de Pesquisa Energética (EPE).

As projeções se apóiam nas expectativas sobre fatores que a EPE considera que causaram a alta de 584% do petróleo entre janeiro de 2002 e julho deste ano. Nesse período, o barril passou de US$ 19,42 para US$ 132,72 pela média mensal, e depois iniciou uma redução que foi de 14,7% em agosto.

A alta do petróleo nesse período foi influenciada tanto pelo aumento da demanda mundial quanto por restrições de oferta do produto. Agora, a EPE espera menor ritmo de expansão da demanda, com elevação da produção e da capacidade ociosa, o que dará uma folga para o caso de problemas geopolíticos e climáticos.

“Os fatores que causaram o aumento do petróleo nos últimos anos se esgotam, chegam a um ponto de inflexão, de destruição da demanda e o preço alto viabiliza o aumento da produção”, diz o presidente da EPE, Maurício Tolmasquim, que apresentará o estudo hoje, primeiro dia do evento Rio Oil & Gas.

Entre os fatores de estímulos à demanda, Tolmasquim citou o forte crescimento econômico mundial, na média de 4% ao ano entre 1998 a 2007, que deve estar passando por uma desaceleração este ano e no próximo, para 3,7% e 3,8%. Esse fator, porém, é temporário, com recuperação já a partir de 2010.

Outro motivo para a alta do petróleo foi a participação que era relativamente baixa da gasolina nos orçamentos das famílias dos países desenvolvidos. Mas o peso do combustível no total de despesas das famílias americanas, por exemplo, já dobrou, passando de 2% em 2002 para 4% mais recentemente.

Um terceiro fator é a adoção de subsídios que evitaram aumentos maiores do preço do petróleo ao consumidor em diversos países. Isso começou a ser revertido este ano, por causa do custo fiscal em países que passaram a aumentar preços dos combustíveis, como Indonésia (28,7%), Taiwan (20%), Malásia (20%) e China (18%).

Os grandes gastos nos últimos anos também estimulam políticas de eficiência energética e substituição do petróleo por outras alternativas, como os biocombustíveis.

A desvalorização do dólar no mundo amenizou o preço do petróleo em diversos países, estimulando o consumo no período de alta. A EPE espera uma apreciação do dólar, causando o efeito contrário: de alta de preço do petróleo nos países com câmbio flutuante. Isso deve ajudar a diminuir a pressão de demanda pelo petróleo e também a reduzir as pressões especulativas sobre o óleo.

Do lado da oferta, a Organização dos Países Exportadores de Petróleo (Opep) tinha adotado uma estratégia de trabalhar com pouca capacidade ociosa, mas os altos preços do petróleo incentivam o aumento da capacidade, que deve aumentar. Os preços também estimularam investimentos em outros países, o que levou a descobertas como a do pré-sal do Brasil e deve provocar aumento de produção também em outras regiões.

Essa é a primeira vez que uma projeção de longo prazo para o preço do petróleo é feita no Brasil, de acordo com Tolmasquim. Ele relatou que a EPE usava projeções de instituições internacionais. Foi motivada a fazer suas próprias projeções, entre outros motivos, ao ver dois bancos atingidos pela crise internacional e que, “por acaso”, tinham posições em petróleo, projetando o barril a US$ 200 e US$ 400 no ano que vem, segundo o presidente da empresa. Ele ressalvou que todas as projeções estão sujeitas a incertezas.

NÚMEROS

US$ 132,72 foi
a média mensal do preço do barril do petróleo em junho, após uma alta de 584% desde janeiro de 2002, quando o preço médio do barril foi de US$ 19,42

US$ 70 deve ser
o preço médio do barril de petróleo em 2015, segundo cenário traçado pela Empresa de Pesquisa Energética (EPE)

A maior fonte de energia inexplorada no Brasil

Poucas pessoas estão cientes de uma fonte limpa de energia que poderia resolver grande parte do problema: a eficiência energética.

Em 2007 , uma pesquisa do Latinobarômetro perguntou a cidadãos de toda a região se eles achavam que teriam de enfrentar racionamentos de energia no futuro próximo. Surpreendentes 80% disseram que estavam “muito preocupados” ou “um pouco preocupados” com essa possibilidade. Esses receios são alimentados pelas notícias sobre aumentos dos preços dos combustíveis, declínio da produção de petróleo e escassez de gás natural.
O Brasil, com sua próspera indústria de etanol e os recém-descobertos campos de petróleo, talvez seja o único país da região que pode se dar ao luxo de ser otimista com relação às suas perspectivas energéticas.
Mas até mesmo o Brasil está sob pressão para expandir a produção de energia em curto prazo. De acordo com a AIE (Agência Internacional de Energia), a América Latina precisará de 75% a mais de energia em 2030 do que precisava em 2004 se as tendências atuais tiverem continuidade.
Em muitos países, os investimentos em energia mal estão acompanhando a demanda. A oposição a novas plantas hidrelétricas está forçando governos a construir usinas alimentadas a gás natural, óleo diesel e carvão mineral.
Entretanto, apesar dessa ampla preocupação, poucas pessoas estão cientes de uma fonte limpa de energia que poderia resolver grande parte do problema por uma fração do custo de construir novas usinas ou perfurar novos poços de petróleo.
Essa fonte é a eficiência energética.
Novas pesquisas do Banco Interamericano de Desenvolvimento indicam que a América Latina e o Caribe como um todo poderiam reduzir o consumo esperado de eletricidade em 10% até 2018 se, por exemplo, os países investissem mais em tecnologia e equipamentos amplamente acessíveis.
O custo para atingir essa meta seria ao redor de US$ 17 bilhões e resultaria em redução no consumo de eletricidade de 143 mil GWh/ano até 2018.
Só o Brasil economizaria pelo menos 57.800 GWh/ano nesse cenário.
E se a região não melhorar sua eficiência energética? Pressupondo que a demanda por eletricidade cresça a uma taxa modesta de 3,5% ao ano, os governos precisarão, segundo um dos cenários estudados, construir o equivalente a 328 geradoras a gás (250 MW cada) para produzir os mesmos 143 mil GWh. Isso teria um custo estimado de US$ 53 bilhões aos preços de hoje, sem contar os custos operacionais e de combustível. Só o Brasil precisaria construir 132 dessas usinas a um custo de US$ 21,5 bilhões nesse cenário hipotético.
A eficiência energética não costuma ser considerada “fonte” de energia. Em uma perspectiva de custos, porém, isso é certamente o que ela é.
A AIE informou recentemente que, entre 1990 e 2005, um grupo de 16 países industrializados conseguiu atender cerca de metade do aumento de sua demanda de energia melhorando a eficiência. A boa notícia é que a América Latina tem ricas “reservas” de eficiência energética e ainda mal começou a explorá-las. O Brasil, uma vez mais, é uma exceção: sua rede de complexos hidrelétricos interconectados é uma das mais eficientes do mundo, e programas governamentais como o Procel e o Conpet geraram bilhões de dólares de economia nos setores de eletricidade e transportes.
Mas o Brasil, como seus vizinhos, poderia expandir fortemente seus ganhos de eficiência energética. A penetração das lâmpadas fluorescentes de baixo consumo é maior no Brasil do que em outros países da região, mas ainda há muito espaço para melhorar.
Milhares de fábricas e sistemas de tratamento de água usam motores e bombas elétricas antigas e desperdiçadoras de energia. Prédios comerciais e residenciais fazem uso de sistemas de ar condicionado, refrigeradores, máquinas de lavar e aquecedores a água de alto consumo energético.
A América Latina vai começar a explorar esse potencial? Isso dependerá dos incentivos proporcionados pelos governos.
O “Financial Times” informou recentemente que os governos da América Latina e do Caribe gastarão pelo menos US$ 50 bilhões em subsídios a combustíveis para transporte em 2008. Esses subsídios têm o objetivo louvável de proteger os consumidores dos altos preços da gasolina e do diesel e manter a inflação sob controle. Mas também tendem a desestimular os investimentos em eficiência.
E se pelo menos uma parte desses US$ 50 bilhões fosse gasta em incentivos para os consumidores ou empresas que comprassem sistemas de iluminação ou equipamentos energeticamente eficientes? (Luis Alberto Moreno, colombiano, jornalista, economista e mestre em administração pela Universidade de Thunderbird (EUA), é o presidente do BID (Banco Interamericano de Desenvolvimento)

Fundos para emergentes mudam

A Comissão de Valores Mobiliários (CVM) colocou em audiência pública na sexta-feira, com prazo até 10 de outubro, uma minuta que propõe duas alterações na legislação dos Fundos Mútuos de Investimento em Empresas Emergentes (FMIEE). O objetivo é modernizar a instrução 209 e unificar as regras visando a simplificação operacional, deixando o modelo de fundo mais semelhante ao FIP (Fundo de Investimento e Participações).

As alterações anunciadas, entretanto, não são exatamente o que o mercado aguardava ansiosamente. A CVM quer permitir o uso de derivativos como instrumento de proteção para esses fundos e incluir as despesas com a contratação de terceiros para prestar serviços fiscais, contábeis e consultoria como encargos do fundo – o que, na visão do mercado, não é suficiente para estimular o produto.

“A permissão de derivativo, isoladamente, não agrega muito mas busca atualizar em linha com as instruções 400 e 409, que são mais recentes. A aplicação básica desses fundos é a participação em companhias fechadas, então fazer hedge dessa carteira não é muito razoável”, considera Alexandre Freitas, sócio-diretor da Oliveira Trust DTVM.

Já a segunda alteração proposta, em relação aos gastos com prestadores de serviço, tem o mérito de trazer maior clareza para o investidor em relação aos custos do fundo – já que até hoje esses gastos eram embutidos na taxa de administração, conforme Freitas. Mas o que administradoras e investidores reivindicam é uma menor burocracia nos registros e custos mais atrativos já que o propósito é fomentar pequenas empresas. São esses entraves que têm feito os agentes trocarem os FMIEE por FIP.

Na Oliveira Trust, enquanto foi formatado historicamente um fundo emergente, foram constituídos 11 FIPs. “O fundo emergente está desestimulado porque é uma instrução muito antiga e por isso mesmo em reforma. Nos últimos anos, a maioria dos FMIEE foram substituídos por FIP, que tem legislação mais atualizada e compatível com o mercado”, diz Freitas.

Ele ressalta que, enquanto no Fundo de Investimento e Participações apenas uma autorização da CVM é necessária, no Fundo de Investimento em Empresas Emergentes é preciso pedir autorização para constituição, uma segunda para emitir cotas e, com recursos captados, uma terceira autorização para usar o dinheiro.

Conforme dados disponíveis no site da CVM, hoje são 142 FIP ativos, contra 27 FMIEE – a maioria deles constituído entre 2000 e 2002.

Cláudio Gonçalves Maes, responsável na CVM pela Gerência de Acompanhamento de Fundos Estruturados, admite que a minuta não aborda os pontos de maior questionamento no mercado mas são avanços na legislação.

“Fizemos outra pequena mudança na instrução 209 este ano que, assim como esta, foram demandas do mercado, aceleradas por serem pontuais e não ensejarem um estudo maior das instruções”, afirma Maes. A alteração anterior a que ele se refere foi feita em maio, quando a CVM atualizou os valores limites de classificação das empresas emergentes, com base na variação do IPCA. Desde então, passaram a ser consideradas emergentes as empresas de faturamento líquido anual inferior a R$ 150 milhões, enquanto o limite anterior era de R$ 100 milhões.

Maes pondera que as alterações da minuta facilitam as operações dos fundos já em atividade. “O uso de derivativos não torna o produto mais atraente, mas os custos sim (para administradoras) e pode fazer com que mais instituições fiquem interessadas em formatar esses fundos”, diz. Além disso, ele ressalta que algumas demandas adicionais da indústria serão contempladas por normativa em trâmite no órgão, como incluir os fundos nos convênios que a CVM está firmando com entidades que passarão a ser também reguladoras.

A instrução 209 é uma das mais antigas da CVM e cujas reformas são debatidas internamente há três anos.

Bolsa deve ter mais incorporações

A forte queda da bolsa nos últimos meses contribuiu para acelerar o processo de consolidação entre as empresas brasileiras de capital aberto. O valor de mercado em baixa, aliado à falta de liquidez para captação de recursos em conseqüência do agravamento da crise financeira internacional, tem facilitado a troca de controle e os processos de incorporação.

O movimento se concentra no setor de construção civil. Em apenas duas semanas, foram realizados dois negócios: a aquisição da Tenda pela Gafisa e a incorporação da Company pela Brascan Residencial Properties.

Especialistas consultados pela Gazeta Mercantil não descartam, porém, que empresas de outros segmentos com presença na bolsa sejam negociadas caso passem por dificuldades para obter recursos.

De acordo com o sócio da área de fusões e aquisições da KPMG, André Castello Branco, a queda das ações torna o negócio mais viável economicamente para potenciais compradores.

Do ponto de vista da empresa, a venda do controle pode acabar sendo precipitada pelo abalo que uma queda muito brusca no valor de mercado trouxer ao negócio.

Para os analistas, foi o que ocorreu no caso da Tenda, cujas ações despencaram 65,2% apenas no mês de agosto, após a empresa anunciar resultados abaixo do esperado e revelar que encontrava dificuldades de financiamento. Apesar de a Gafisa se esforçar em apresentar a aquisição como estratégica, o mercado entendeu o negócio como uma tacada oportunista da construtora, que aproveitou a forte queda do valor de mercado da Tenda e reforçou sua posição no segmento de baixa renda. “Empresas de outros setores que vierem a passar por instabilidades provocadas pela queda das ações também podem se tornar possíveis alvos de aquisição”, diz o executivo da KPMG.

De acordo com o professor de finanças Maurício Carvalho, do Ibmec São Paulo, as empresas de construção civil são candidatas naturais a um processo de consolidação neste momento, não apenas por conta da queda das ações como pelo fato de haver um grande número de representantes na bolsa. “A desvalorização das empresas antecipou um movimento que já era amplamente esperado”, diz. Ele afirma que as companhias que abriram capital na onda de ofertas iniciais de ações (IPO, na sigla em inglês) dos últimos anos tinham a expectativa de captar mais recursos para manter o ritmo de expansão, o que não foi possível em razão da piora das condições de mercado.

Segundo o professor do Ibmec, novas aquisições dependeriam da concordância do acionista controlador. “E, se ele acredita que a empresa é sólida, por que venderia suas ações nesse momento de queda generalizada?”, questiona, antes de acrescentar que, mais do que o preço, a situação de cada empresa deverá determinar a possibilidade de novos negócios. Para uma fonte de mercado, os bancos médios, que também vêm sofrendo com a piora do mercado e o aumento nos custos de captação, podem ser o próximo alvo de um processo de consolidação.

O sócio da PricewaterhouseCoopers Raul Beer concorda que a negociação entre empresas listadas na bolsa pode ser facilitada com a queda das ações, mas pondera que essa análise precisa levar em conta o valor relativo das companhias. “As empresas que perderam menos valor de mercado e estão mais capitalizadas em tese têm melhores condições de efetuar incorporações”, avalia.

Beer afirma que as companhias estão sujeitas a serem compradas não só pelas concorrentes listadas em bolsa. Sem revelar nomes, o executivo diz que analisou operações entre empresas que acabaram não vingando porque o valor oferecido na época era menor do que os controladores conseguiram depois, no processo de abertura de capital. “Com a queda das ações, esse tipo de negócio pode voltar a ser viável.”

Se por um lado a queda das ações favorece os negócios entre companhias, nas empresas de capital fechado, mais protegidas da vigilância do mercado, o efeito é o contrário, de acordo com Castello Branco, da KPMG. “O dono de uma empresa que não tem ações na bolsa em geral não aceita a comparação com as companhias abertas, cujo valor de mercado é usado como referência nas negociações.”

Minoritários

Além de ver o preço das ações despencar, os acionistas minoritários de empresas que foram alvo de aquisições na bolsa não conquistaram nenhum benefício, pelo menos do ponto de vista financeiro. Tanto no caso da Tenda como no da Company, o valor da operação ficou abaixo ou próximo da cotação das ações em bolsa. Como também não houve venda do controle acionário, os negócios também não dispararam o chamado tag along – o direito de os minoritários venderem os papéis nas mesmas condições do controlador – já que, em princípio, todos os acionistas receberam o mesmo tratamento.